前言
“法律的生命不在于逻辑，而在于经验。”为了研究资管产品管理人¹责任问题，司法实践研究的重要性不言而喻。本所对全国范围内管理人责任相关案例进行了大数据检索，以此为样本进行研究和探讨，并将陆续通过专业文章和虹桥正瀚公益直播推出“资管产品管理人责任全梳理”的系列研究成果。
纵观管理人责任的案例，投资人诉管理人违约或侵权的情形均存在。虽然在法理上存在侵权四要件和违约两要件的区分，但针对管理人责任的特定案件，从实证角度出发，法院大多从行为、损害事实和因果关系三个层面展开论述。本文将以一则上海金融法院的判决引入，希望通过具象的典型案例以点带面，概览管理人责任司法审判要点。
本案核心围绕以下管理人责任三大要点：
要点一：如何认定管理人专业审慎地履行了管理人义务？
要点二：假设管理人存在履职瑕疵，就要承担全额赔偿责任吗？
要点三：资产管理计划损失尚未确定，可以追究管理人责任吗？
案情梳理
本案交易结构
2017年1月，联储证券有限责任公司（“联储证券”）设立A集合资管计划（“A资管计划”），投资标的是昆仑信托有限责任公司（“昆仑信托”）作为受托人设立的B单一资金信托（“B信托”），昆仑信托代表B信托以信托资金受让东某公司持有的其子公司深圳东某公司（“目标公司”）100%股权（“标的股权”）的收益权，投资期限为两年，东某公司承诺到期按照约定的回购价款回购标的股权收益权，回购价款由转让价款及行权费组成，行权费应于每个会计年度的6月20日及12月20日前结清。东某公司的股东C公司、赵某、王某就东某公司的回购义务向昆仑信托承担连带保证责任。
本案重要事实时间轴
要点一：联储证券作为管理人，是否专业审慎地履行了管理人责任
法院裁判
1.明确管理人对资管计划风险控制的独立运作职能
“受托人应当为委托人的最大利益处理受托事务，必须恪尽职守，履行诚实、信用、谨慎、有效管理的义务，其职责不仅包括披露信息、提示风险，还包括进行风险控制在内的独立运作职能。”2.在融资人、担保人多次违约情况下，联储证券作为管理人未尽到专业审慎义务，未及时披露和控制相应风险
“东某公司和保证人多次违反《回购合同》约定，主要涉及：东某公司将其持有的深圳东某公司15％的股权进行质押融资；东某公司持有的深圳东某公司24％的股权被司法冻结；东某公司2017年累计新增借款超过2016年末净资产的20％；东某公司持续提供担保；东某公司涉及众多诉讼、资产被查封、扣押和冻结；担保人担保能力下降，明显违反了其在《回购合同》中的陈述和保证条款。联储证券是专业金融投资机构，在涉案资管计划的风险控制上应当尽到专业审慎的注意义务，但该公司对上述事项却没有及时披露和控制相应的风险，亦未采取积极有效的措施的促使《回购合同》项下的义务得以履行，维护投资者在《资管合同》项下的合法利益，存在一定违约行为。”
我们的分析
法院认定联储证券未尽到管理人责任，主要出于以下几方面的考量：
1.出现风险后未及时采取有效风控措施，所采取的措施“不痛不痒”
• 融资人早期出现第一次重大违约后，管理人误判形势，放任风险
从时间线上看，早在原告认购A资管计划后一个月，东某公司就擅自以标的股权进行质押融资，违反了《回购合同》项下“标的股权无权利负担的承诺”²的条款，亦极大增加了项目收益风险。
然而，管理人未予以重视并进行有效风控。试图探究其“熟视无睹”的动机，鉴于东某公司虽于2017年4月擅自质押标的股权，但2017年6月、12月均按期支付了两期行权费，管理人可能判断东某公司履约能力尚好，放松了对其违约的管控，但该懈怠行为却给最终出现的风险埋下伏笔。
• 融资人及担保人大规模出险后，管理人采取措施仍流于表面
2017年12月起，东某公司陆续发生对外借款、股权被质押、冻结等情形，导致相当比例的标的股权处于权利限制状态。根据《回购合同》第8.4条、第8.6条约定，东某公司承诺，自合同签署后，标的股权上不会存在任何形式的权利负担，亦不会存在任何被司法冻结的限制情形。上述事实可知，东某公司显然已严重违反《回购合同》项下维持标的股权无权利负担状态的义务³。
《回购合同》第5.3条赋予了昆仑信托在融资方违约情形下提前回购的权利。⁴然而，面对东某公司资信情况急剧恶化并出现严重违约时，联储证券不仅未按照《回购合同》行使提前回购权，亦未及时要求东某公司采取如追加担保、起诉、财产保全等风险控制措施。
在2018年5月至6月，即东某公司重大违约后的一个月内，管理人也仅是采取了派遣员工“上门检查”、要求说明情况等“不痛不痒”的措施，客观上错失了最佳的起诉、保全资产的时机，直至东某公司完全丧失履约能力才再行启动诉讼、保全财产，如此即便最终取得胜诉判决，重要资产的优先权已丧失，损失亦已无法避免。可谓“亡羊补牢，为时已晚”。
2.信息披露不及时亦成管理人的软肋
《资产管理合同》及相关监管规定均约定或规定了管理人信息披露的义务。但联储证券在融资人及担保人出现违约、偿债能力下降情形时均未进行信息披露，仅在A资管计划提前终止后才陆续进行了三次信息披露。换言之，管理人未履行任何“过程性”披露，仅在风险全面爆发后进行了“结果性”告知。
3.行政监管成投资人诉讼的“助攻”
本案中，监管机构向管理人出具《行政监管措施决定书》，其中载明管理人存在信息披露不及时、合同条款缺失、资管业务内部控制不到位、部分投资比例超标等违规行为，法院在裁判中亦参考了相关行政处罚文件。实践中，由于信息的不对称性，投资者往往难以掌握内部材料，客观上导致举证困难。投资人可考虑在提起民事诉讼之前，主动向监管机构进行行政举报并提供相关违法违规线索，若获取有利文书，则有助于举证管理人失职行为，进而获得司法上的有利“定性”；对于管理人而言，则可通过投资人提交的行政监管材料与资产管理产品缺少关联性为由提出抗辩。
此外，对于管理人在A资管计划运作过程中是否存在尽职调查不充分的问题，原判决书中仅进行了概括性论述，我们在此不做过多说明。
要点二：联储证券存在过错行为，是否与最终损失存在相当因果关系
法院裁判
联储证券赔偿范围为投资者投资本金的30%
1.虽然融资人的违约行为是损失产生的主要原因，但管理人过错行为与损失之间亦存在影响，具备相当的因果关系
2.原告作为投资者，应当充分了解自身所投资产品的交易内容和交易风险，不能片面追求收益而漠视投资风险，投资者也应承担部分的风险
我们的分析
对于违约责任赔偿范围的承担，往往需结合过错程度、因果关系规则、可预见性、免责事由等多方面因素考量，司法实务界对此争议，学理界亦有不同声音：
• 有观点认为：“违约责任是严格责任，无需讨论过错程度，没有管理人的违约行为就不会产生投资者损失的结果，故应当承担全额赔偿责任。”
• 还有观点认为：“对管理人违反勤勉尽责义务的赔偿认定，须具体结合管理人的过错程度判定。必须遵循相当因果关系规则，综合考虑造成损失的多种因素，管理人在自身的作用力范围内承担责任。”
对此我们建议，即便在严格责任的违约责任构架下，因果关系规则仍是判断责任范围的必经桥梁，而损失实际发生的原因往往是“多因一果”的，必须结合实际作用力确定损失承担。经我们大数据案例检索，上海金融法院在内的部分法院已更多的通过判断行为对结果的作用力大小、过错程度，综合对管理人的赔偿范围予以划分，可见因果关系切断这一角度可作为管理人减责、免责的重要路径。
要点三：A资管计划未清算、损失尚未确定，是否应以此直接驳回投资者诉请
法院裁判
虽资管计划未清算，仍应对投资者存在损失的事实予以认定
A资管计划已提前终止，虽未兑付的具体损失金额目前无法确定，但投资者在《资管合同》项下委托资金到期未获得兑付，当前底层资产正在强制执行中，但管理人并非唯一权利人，A资管计划可取得财产的时间及金额尚不确定，在该情况下认定投资者损失已实际发生
我们的分析
本案中，法院在综合考虑管理人过错行为、底层资产处置的难度后，认定投资者的损失已实际产生，酌定联储证券先行赔偿投资者投资本金的30%。如后续清算后收回款项，收回款项中的30％部分由联储证券扣除后，余额部分再行向各投资者进行分配。
本案小结
本案是管理人责任相关案件中较为典型的案例。法院从行为、因果关系、损害事实方面进行了较完整的逻辑论述。本案中，管理人的过错行为主要发生在投后风险控制及信息披露，且过错行为与损失之间存在相当因果关系，但由于外部商业风险的介入，法院最终酌定管理人承担投资人投资本金30%的赔偿责任。
写在最后的话
本文试图以点带面为读者呈现管理人责任的概览。对于更多的法理和司法实践分析，我们会在后续将陆续通过专业文章和虹桥正瀚公益直播推出“资管产品管理人责任全梳理”的后续研究成果，与大家进行系统性的分享、探讨。
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